Η ευρεία συμμετοχή των ιδιωτών πιστωτών στο ελληνικό PSI είναι απαραίτητη, σχολιάζει σε έκθεσή της με ημερομηνία 11 Ιανουαρίου 2012 η Goldman Sachs, τονίζοντας ότι σε ζήτημα-κλειδί αναδεικνύεται η μεγάλη διασπορά των ομολογιούχων και η ανάγκη να επιτευχθεί ταυτόχρονα μεγάλη συμμετοχή στο πρόγραμμα, προκειμένου η όλη διαδικασία να έχει νόημα.
Η GS εκτιμά, βασιζόμενη σε στοιχεία της Τράπεζας της Ελλάδος, της ΕΒΑ και της ΕΚΤ, ότι από το χρέος των 360 δισ. ευρώ στο τέλος του 2011 περίπου 210 δισ. ευρώ βρίσκεται σε χέρια ιδιωτών, στις αγορές. Από αυτά τα 210 δισ., περίπου 85 δισ. βρίσκονται στην κατοχή ελληνικών τραπεζών, αμοιβαίων κεφαλαίων και ταμείων, ενώ 55 δισ. κατέχουν τράπεζες της Ευρωζώνης.
Υποθέτοντας ότι μόνο στο PSI θα συμμετέχουν πιστωτές μόνο από την Ελλάδα και την Ευρωζώνη, τότε θα αναδιαρθρωθεί ένα χρέος της τάξης των 140 δισ. ευρώ. Ωστόσο, σημειώνει η έκθεση, για ένα μέρος του χρέους που θα διαγραφεί εντός Ελλάδος, η ελληνική κυβέρνηση θα χρειαστεί να καταφύγει σε νέο δανεισμό προκειμένου να ανακεφαλαιοποιήσει τα εγχώρια χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Έτσι, από ένα «κούρεμα» της τάξης του 50%, το πραγματικό όφελος ίσως τελικά να μην υπερβαίνει τα 30-35 δισ. ευρώ (η GS τονίζει ότι οι υπολογισμοί ενέχουν περιθώρια μεγάλων αποκλίσεων, ανάλογα με τον τρόπο που θα αποκατασταθούν οι εγχώριες απώλειες).
Το πραγματικό οικονομικό όφελος για την βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους προέρχεται από τη μείωση του χρέους που κατέχεται στο εξωτερικό. Αν για παράδειγμα συμμετείχαν πλήρως στο πρόγραμμα η ΕΚΤ και ο υπόλοιπος ιδιωτικός τομέας πέραν των ελληνικών τραπεζών και των τραπεζών της Ευρωζώνης, τότε το πραγματικό όφελος για την Ελλάδα θα μπορούσε να φτάσει ακόμα και τα 100 δισ. ευρώ.
Όμως, ακόμα και αυτά τα 100 δισ. ίσως τελικά να μην επαρκούν για την σταθεροποίηση της δυναμικής του ελληνικού χρέους, αναφέρει η Goldman Sachs. Ίσως χρειαζόταν μία επιπλέον μείωση στα τοκοχρεολύσια για τα δάνεια εκτός ιδιωτικού τομέα. Και φυσικά, ένα μικρότερο «κούρεμα» στο διαπραγματεύσιμο χρέος θα περιόριζε ακόμη περισσότερο την αποτελεσματικότητα της διαδικασίας αναδιάρθρωσης.
Η δομή του PSI δεν ενθαρρύνει την υψηλή συμμετοχή
Ξεκινώντας από τη μείωση κατά 50% της ονομαστικής αξίας του χρέους, γίνεται φανερό ότι είναι δύσκολο για τον ιδιωτικό τομέα να συμμετάσχει με… ενθουσιασμό. Κι αυτό διότι ένα ελαφρά χαμηλότερο κουπόνι και μία επέκταση του χρόνου ωρίμανσης θα μπορούσαν να ανεβάσουν τις απώλειες σε καθαρή παρούσα αξία στο 70%-75%.
Σύμφωνα με όσα αναφέρει στην έκθεσή της η GS, η δομή του PSI θα μπορούσε να είναι διαφορετική και να δίνει μεγαλύτερη έμφαση στο μειωμένο κουπόνι αντί στη μείωση της ονομαστικής αξίας, με τρόπο που να δίνει μεγαλύτερα περιθώρια ανόδου και κατά συνέπεια περισσότερα κίνητρα συμμετοχής στους πιστωτές. Αλλά κάτι τέτοιο δεν φαίνεται να βρίσκεται στα σχέδια των πολιτικών αυτή τη στιγμή. Έτσι, οι πιστωτές θα συμμετέχουν μόνο αν κρίνουν ότι η μη συμμετοχή συνεπάγεται σοβαρό κόστος ή αν υποχρεωθούν να το κάνουν, με τρόπο μη οικειοθελή.
Το PSI δημιουργεί «δεδικασμένα»
Η απειλή μίας μη συντεταγμένης χρεοκοπίας, που θα σημαίνει ελάχιστα περιθώρια ανάκτησης για ομόλογα μεσοπρόθεσμης λήξης, αλλά και οι ακραίες πιέσεις στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα, θα μπορούσαν να αποτελέσουν αρκετά σοβαρούς λόγους για τη συμμετοχή των πιστωτών στο πρόγραμμα. Όμως, σε περίπτωση που η συμμετοχή είναι χαμηλή παρά την απειλή μιας άτακτης χρεοκοπίας και που η αναδιάρθρωση καταστεί υποχρεωτική, τότε ο τρόπος μεταχείρισης των πιστωτών θα δημιουργήσει προηγούμενο που θα επηρεάσει τα premia και τη μικροδομή πολλών ευρωπαϊκών αγορών ομολόγων.
Μερικά από τα κρίσιμα ζητήματα είναι:
1. Ποια θα είναι η μεταχείριση για τα ομόλογα που κατέχει η ΕΚΤ; Το να εξαιρεθούν από μια υποχρεωτική αναδιάρθρωση ή το να τύχουν ευνοϊκότερης μεταχείρισης θα μπορούσε να πυροδοτήσει διαμάχες με τους ιδιώτες πιστωτές.
2. Πόσο ακραία θα είναι η εφαρμογή του ελληνικού δικαίου προκειμένου να επιτευχθούν συγκεκριμένα αποτελέσματα; Δημοσιεύματα κάνουν λόγο για αναδρομική εφαρμογή των ρητρών συλλογικής δράσης (CACs) που θα επιτρέχει σε ένα μεγάλο μέρος των ομολογιούχων να καταστήσουν υποχρεωτική την ανταλλαγή και για άλλους κατόχους ελληνικού χρέους. Κάτι τέτοιο θα δημιουργούσε ακόμα μεγαλύτερο κατακερματισμό στην αγορά ομολόγων, μεταξύ των τίτλων που εκδίδονται υπό το ελληνικό δίκαιο, εκείνων που διέπονται από το δίκαιο του Ηνωμένου Βασιλείου και όσων εκδίδονται μέσα σε διαφορετικά νομικά πλαίσια. Και οι επενδυτές θα έστρεφαν την προτίμησή τους στην ασφάλεια που προσφέρει η κάθε κατηγορία ομολόγων.
3. Θα ενεργοποιηθούν τα CDS; Αυτό σε καμία περίπτωση δεν αποτελεί επιθυμητό αποτέλεσμα. Ωστόσο, η προσπάθεια να παρακαμφθεί πλήρως η ενεργοποίησή τους στην περίπτωση μιας λιγότερο εθελοντικής αναδιάρθρωσης θα ακύρωνε την ουσία την ασφάλισης έναντι του κινδύνου του κρατικού χρέους. Και χωρίς αξιόπιστη ασφάλιση, η επόμενη καλύτερη επιλογή προστασίας θα ήταν η μείωση θέσεων στις αγορές ομολόγων.
http://www.capital.gr/News.asp?id=1380445
Η GS εκτιμά, βασιζόμενη σε στοιχεία της Τράπεζας της Ελλάδος, της ΕΒΑ και της ΕΚΤ, ότι από το χρέος των 360 δισ. ευρώ στο τέλος του 2011 περίπου 210 δισ. ευρώ βρίσκεται σε χέρια ιδιωτών, στις αγορές. Από αυτά τα 210 δισ., περίπου 85 δισ. βρίσκονται στην κατοχή ελληνικών τραπεζών, αμοιβαίων κεφαλαίων και ταμείων, ενώ 55 δισ. κατέχουν τράπεζες της Ευρωζώνης.
Υποθέτοντας ότι μόνο στο PSI θα συμμετέχουν πιστωτές μόνο από την Ελλάδα και την Ευρωζώνη, τότε θα αναδιαρθρωθεί ένα χρέος της τάξης των 140 δισ. ευρώ. Ωστόσο, σημειώνει η έκθεση, για ένα μέρος του χρέους που θα διαγραφεί εντός Ελλάδος, η ελληνική κυβέρνηση θα χρειαστεί να καταφύγει σε νέο δανεισμό προκειμένου να ανακεφαλαιοποιήσει τα εγχώρια χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Έτσι, από ένα «κούρεμα» της τάξης του 50%, το πραγματικό όφελος ίσως τελικά να μην υπερβαίνει τα 30-35 δισ. ευρώ (η GS τονίζει ότι οι υπολογισμοί ενέχουν περιθώρια μεγάλων αποκλίσεων, ανάλογα με τον τρόπο που θα αποκατασταθούν οι εγχώριες απώλειες).
Το πραγματικό οικονομικό όφελος για την βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους προέρχεται από τη μείωση του χρέους που κατέχεται στο εξωτερικό. Αν για παράδειγμα συμμετείχαν πλήρως στο πρόγραμμα η ΕΚΤ και ο υπόλοιπος ιδιωτικός τομέας πέραν των ελληνικών τραπεζών και των τραπεζών της Ευρωζώνης, τότε το πραγματικό όφελος για την Ελλάδα θα μπορούσε να φτάσει ακόμα και τα 100 δισ. ευρώ.
Όμως, ακόμα και αυτά τα 100 δισ. ίσως τελικά να μην επαρκούν για την σταθεροποίηση της δυναμικής του ελληνικού χρέους, αναφέρει η Goldman Sachs. Ίσως χρειαζόταν μία επιπλέον μείωση στα τοκοχρεολύσια για τα δάνεια εκτός ιδιωτικού τομέα. Και φυσικά, ένα μικρότερο «κούρεμα» στο διαπραγματεύσιμο χρέος θα περιόριζε ακόμη περισσότερο την αποτελεσματικότητα της διαδικασίας αναδιάρθρωσης.
Η δομή του PSI δεν ενθαρρύνει την υψηλή συμμετοχή
Ξεκινώντας από τη μείωση κατά 50% της ονομαστικής αξίας του χρέους, γίνεται φανερό ότι είναι δύσκολο για τον ιδιωτικό τομέα να συμμετάσχει με… ενθουσιασμό. Κι αυτό διότι ένα ελαφρά χαμηλότερο κουπόνι και μία επέκταση του χρόνου ωρίμανσης θα μπορούσαν να ανεβάσουν τις απώλειες σε καθαρή παρούσα αξία στο 70%-75%.
Σύμφωνα με όσα αναφέρει στην έκθεσή της η GS, η δομή του PSI θα μπορούσε να είναι διαφορετική και να δίνει μεγαλύτερη έμφαση στο μειωμένο κουπόνι αντί στη μείωση της ονομαστικής αξίας, με τρόπο που να δίνει μεγαλύτερα περιθώρια ανόδου και κατά συνέπεια περισσότερα κίνητρα συμμετοχής στους πιστωτές. Αλλά κάτι τέτοιο δεν φαίνεται να βρίσκεται στα σχέδια των πολιτικών αυτή τη στιγμή. Έτσι, οι πιστωτές θα συμμετέχουν μόνο αν κρίνουν ότι η μη συμμετοχή συνεπάγεται σοβαρό κόστος ή αν υποχρεωθούν να το κάνουν, με τρόπο μη οικειοθελή.
Το PSI δημιουργεί «δεδικασμένα»
Η απειλή μίας μη συντεταγμένης χρεοκοπίας, που θα σημαίνει ελάχιστα περιθώρια ανάκτησης για ομόλογα μεσοπρόθεσμης λήξης, αλλά και οι ακραίες πιέσεις στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα, θα μπορούσαν να αποτελέσουν αρκετά σοβαρούς λόγους για τη συμμετοχή των πιστωτών στο πρόγραμμα. Όμως, σε περίπτωση που η συμμετοχή είναι χαμηλή παρά την απειλή μιας άτακτης χρεοκοπίας και που η αναδιάρθρωση καταστεί υποχρεωτική, τότε ο τρόπος μεταχείρισης των πιστωτών θα δημιουργήσει προηγούμενο που θα επηρεάσει τα premia και τη μικροδομή πολλών ευρωπαϊκών αγορών ομολόγων.
Μερικά από τα κρίσιμα ζητήματα είναι:
1. Ποια θα είναι η μεταχείριση για τα ομόλογα που κατέχει η ΕΚΤ; Το να εξαιρεθούν από μια υποχρεωτική αναδιάρθρωση ή το να τύχουν ευνοϊκότερης μεταχείρισης θα μπορούσε να πυροδοτήσει διαμάχες με τους ιδιώτες πιστωτές.
2. Πόσο ακραία θα είναι η εφαρμογή του ελληνικού δικαίου προκειμένου να επιτευχθούν συγκεκριμένα αποτελέσματα; Δημοσιεύματα κάνουν λόγο για αναδρομική εφαρμογή των ρητρών συλλογικής δράσης (CACs) που θα επιτρέχει σε ένα μεγάλο μέρος των ομολογιούχων να καταστήσουν υποχρεωτική την ανταλλαγή και για άλλους κατόχους ελληνικού χρέους. Κάτι τέτοιο θα δημιουργούσε ακόμα μεγαλύτερο κατακερματισμό στην αγορά ομολόγων, μεταξύ των τίτλων που εκδίδονται υπό το ελληνικό δίκαιο, εκείνων που διέπονται από το δίκαιο του Ηνωμένου Βασιλείου και όσων εκδίδονται μέσα σε διαφορετικά νομικά πλαίσια. Και οι επενδυτές θα έστρεφαν την προτίμησή τους στην ασφάλεια που προσφέρει η κάθε κατηγορία ομολόγων.
3. Θα ενεργοποιηθούν τα CDS; Αυτό σε καμία περίπτωση δεν αποτελεί επιθυμητό αποτέλεσμα. Ωστόσο, η προσπάθεια να παρακαμφθεί πλήρως η ενεργοποίησή τους στην περίπτωση μιας λιγότερο εθελοντικής αναδιάρθρωσης θα ακύρωνε την ουσία την ασφάλισης έναντι του κινδύνου του κρατικού χρέους. Και χωρίς αξιόπιστη ασφάλιση, η επόμενη καλύτερη επιλογή προστασίας θα ήταν η μείωση θέσεων στις αγορές ομολόγων.
http://www.capital.gr/News.asp?id=1380445
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου